倏忽五載，世事滄桑。自滬指闊別5178點后，A股市場貌似表現平平，沒有了波瀾壯闊，也鮮見大起大伏。但在指數表層之下，市場肌體已在復元、進化、重生。規則架構優化、投資理念趨向成熟、資金流動血脈暢通……指數雖未創新高，質優白馬卻早已一騎絕塵，而炒小炒差的雜音，亦不復聞于市場舞臺，一堆垃圾股被“面值退市”掃落塵埃。

新證券法、注冊制、深改，開創了時代，一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場正在走來。

“現在是牛市還是熊市？”在2015年之前，這都不需要發問，打開上證綜指K線圖，漲就是牛市，跌就是熊市，判斷方法就是如此簡單。但在2015年之后，回答這個問題變得復雜起來。

2015年6月12日，上證綜指盤中較高觸及5178.19點；2020年6月11日，上證綜指較新收盤報2920.90點。5年間，指數跌幅超過40%。

僅從指數表現來看，過去5年A股似乎處在一個漫長的熊市周期。但有許多投資者發現，自己長期持有的某些白馬股，股價在過去5年間漲了數倍，收益豐厚。

愈發凸顯的指數失真問題

投資者對A股的熊市印象主要體現在指數層面。上證綜指作為A股市場較重要的指數之一，過去5年始終圍繞3000點上下震蕩，表現確實難言達到市場預期。

根據記者統計，自2015年8月再次跌破3000點以來，上證綜指在3000點關口已反復上下51次。其中，在剛剛過去的2019年，上證綜指就有23次往返3000點。但直至目前，上證綜指仍未突破這一整數關口。

股票指數對反映上市公司整體發展情況具有重要表征意義。但越來越多的業內人士認為，上證綜指的表征性不夠理想。在前不久召開的全國兩會上，有代表接受采訪時表示，上證綜指編制方法有待優化，將指數失真問題推到了聚光燈下。

中泰證券經濟學家李迅雷這樣評價上證綜指：“中國經濟實現了長達三四十年的高增長，2000年中國GDP突破10萬億元，2019年已達99萬億元。上證綜指在2000年就已經達到2000點，2020年為何仍未突破3000點。10倍的GDP增幅與50%的股指漲幅，反差不可謂不大。”

李迅雷認為，上證綜指與我國名義GDP規模的聯動性有所缺失，主要有四方面原因：一是上市公司結構中的傳統行業占比明顯高于在GDP中的占比；二是績差股沒有得到充分出清和退市，拉低了總體股指點位；三是新股計入指數的時間存在不合理之處；四是指數加權方式的問題。

可喜的是，上交所日前宣布建立指數編制專家咨詢機制，指數編制專家咨詢會議將于近期召開。相信在不久的將來，上證綜指的失真問題有望得到改善。

風格判斷重要性不斷提升

雖然指數表現并不理想，但對于多數投資者而言，個股漲跌才決定實際盈虧。2015年指數高點至今，個股的分化是所有市場參與者能夠切身感受到的。

以申萬行業劃分，2015年6月12日以來，雖然上證綜指跌幅超過40%，但仍有4個行業整體收獲上漲。食品飲料行業以150%的巨大漲幅高居，家用電器行業上漲29%，銀行、建筑材料行業分別上漲5%和2%。另一方面，傳媒行業過去5年整體下跌66%，紡織服裝、國防軍工、建筑裝飾行業整體跌幅也超過60%。

剔除區間內上市的次新股，貴州茅臺過去5年累計漲幅達543%，位居所有A股位。五糧液緊隨其后，漲幅達503%。恒立液壓、山西汾酒累計漲幅均在400%以上。不過，也有45只個股的新股價較5年前下跌超過90%，其中退市銳電、樂視退等已進入退市整理期，還有幾家公司也身處退市邊緣。

個股如此劇烈且長期的分化，過去是不曾出現的。招商證券策略分析師張夏通過測算發現，在2009年之前，A股市場個股相關度非常高，不同屬性和風格的股票基本沒有方向的差異，只有幅度的差異。但在過去10年間（2010年至2020年），分化成為主旋律，不同行業在接近60%的時間內不是同步漲跌。因此，對于研究而言，大勢研判的重要性不斷降低，風格判斷的重要性不斷提升。

目前，A股的風格差異正愈發趨于極致。如何在極致風格中尋求一個適合自己的風險收益比，是擺在眾多投資者面前的問題。

風格的極致演繹，背后一定是資金的選擇。

過去5年間，外資、境內機構投資者占比不斷提升，潛移默化地影響著A股投資生態。直觀的感受是：從前炒小、炒新、炒差的風氣得到扭轉，價值投資逐漸成為市場主流。

2015年指數凌厲上攻，杠桿資金成為重要的增量來源。撇開2015年萬億規模的場外配資不談，滬深兩市融資余額在2015年6月18日達到歷史峰值2.27萬億元，較2015年年初猛增1.2倍。

隨著一輪去杠桿，牛市轟然倒塌，杠桿資金蜂擁離場。截至2015年末，滬深兩市融資余額已降至1.17萬億元。近兩年來，兩市融資余額始終圍繞1萬億元關口窄幅波動，再未出現明顯的短期異動。

在2015年指數快速崛起又快速崩塌的過程中，市場中許多人還不知道北向資金為何物。但在當下，北向資金的名號早已深刻在大部分投資者心中，有人還冠以美稱“聰明錢”。

2014年11月，互聯互通機制正式啟動。在起初的3年內，北向資金僅小幅流入。2017年起，北向資金開始大規模進場。2017年、2018年、2019年，北向資金凈流入規模逐年創新高，分別為1997億元、2942億元和3517億元。截至昨日收盤，北向資金累計凈買入額達到10888億元。

北向資金偏好擁有高自由現金流的公司，主要包括食品飲料、家用電器等消費類行業龍頭公司。近年隨著競爭趨緩，機械、計算機、通信等行業經過優勝劣汰的龍頭公司也受到北向資金青睞。

今年以來，北向資金依然保持流入態勢，目前已累計凈買入953億元。不過，還有一路資金流入勢頭更為兇猛。

2020年6月2日，國盛證券張啟堯策略團隊發布報告，表示今年以來偏股基金的發行規模達到4472.44億元，已經超過2019年全年發行規模4280.20億元。隨著外資對市場邊際影響減弱，境內機構成為今年市場較重要的增量資金及核心驅動因素。

境內一般機構投資者普遍存在考核機制較短的問題。因此其主要策略是，選擇景氣度較高或者邊際改善明顯的細分行業中好的上市公司，從而持續獲得戰勝市場的超額收益。

于是，除了外資重倉的消費藍籌之外，去年的養殖、今年以來的醫療器械，相關“賽道資產”均取得明顯的超額收益，這與背后機構投資者的參與密不可分。

但無論北向資金還是境內基金，A股市場機構化趨勢已經成為必然。在牛熊之辯下，誰在帶領A股風格的變化，我們又該如何跟隨，或許才是值得深思的問題。